在供大于求的大大背景下，当商品供应增加的速度慢于市场需求增长速度时，价格上涨是惟一的优先选择。
信息时报记者 方力／文
数据资料显示，科川（300401.SZ）的主要业务是维他命D3上中下游系列商品的研制、制造和产品销售，主要就商品是肉类级维他命D3、肉类生物制药级维他命D3。
除此之外，科川各制造各个环节的尾端商品均可对内转卖，包括NF级脂蛋白、7-去氢脂蛋白、腙、氟化物及护肤品级亚麻醇、亚麻酸等，维他命D3供应链协同产业发展竞争优势明显。
2019年，科川的总收入为7.18亿，其中维他命D3及D3前体总收入为5.24亿，占比72.90%；亚麻脂或其衍生产品实现营业总收入1.87亿，占比26.06%，二者总计占比吻合99%。
自设立Hathras，科川就建立了明晰的产业发展产业发展战略，打造出完备的维他命D3上中下游供应链，该产业发展产业发展战略是子公司形成核心理念竞争竞争优势的决定性不利因素。
从商品的视角直言，科川是有一定的竞争竞争优势的。2015-2019年，子公司总收入分别为1.51亿、3.29亿、4.2亿、6.6亿、7.18亿，前两年财务杠杆为1074多万元、1174多万元、1293多万元、1873多万元、1634多万元，前两年独花的预付款为2527多万元、8956多万元、6459多万元、1亿、6307多万元。
往后三年时间，子公司的总收入快速增长375.5%，本息货款只快速增长149.58%，财务杠杆仅快速增长52.14%，预付款和财务杠杆的降幅相比之下高于总收入。
2015-2019年，科川的净利分别为1207多万元、4377多万元、1.3亿、3.07亿、3.44亿，经营方式公益活动拉沙泰格赖厄县帕吕奥4252多万元、4927多万元、1.47亿、2.53亿、3.66亿，子公司三年总计的净利为8.37亿，而三年总计获得的经营方式公益活动的拉沙泰格赖厄县帕吕奥8.58亿，超过净利总值。
诸多征兆都说明，科川的商品是有极好竞争竞争优势的，但是信用风险反之亦然不容小觑。
科川的维他命D3及D3前体主要就应用于肉类及肉类的加进，所以，子公司主要就直面的顾客是B端。2019年，子公司总收入为7.18亿，源自国外产品销售为5.44亿，占比75.66%；国内产品销售为1.75亿，占比24.34%。由此来看，子公司大部分总收入都要依靠于国外的顾客。
从集中度来看，2017-2019年，科川前五大顾客的总收入占比分别为55.41%、59.76%、53.55%，纵观近三年，虽然占比有所下降，但是前五大顾客集中度一直超过50%。
无论从顾客结构还是从顾客集中度，科川始终存在不小的信用风险。
D3价格短期难创新高
维他命D3又称胆钙化醇，是人和动物体内骨骼正常钙化所必需的营养素，其最基本的功能是促进肠道对钙、磷的吸收，提高血液中钙和磷的水平，促进骨骼的钙化。
从市场需求来看，维他命D3主要就作为肉类加进剂、肉类加进剂和生物制药保健品，这三者全球总计的市场需求量为7630吨，其中用于肉类加进剂的用量大约占到总市场需求的七成以上。
从供应来看，全球制造维他命D3的主要就厂商有七家，国内包括科川、海盛化工、金达威（002626.SZ）和新和成（002001.SZ），商品主要就为肉类级维他命D3；国外包括帝斯曼、巴斯夫和印度的Fermenta，商品主要就为肉类生物制药级维他命D3。上述几家企业所贡献的维他命D3产能大于10000吨，其中科川为绝对的行业龙头，市场占有率在50%以上。
在供需关系中，维他命D3全球产能大于10000吨，市场需求只有7000-8000吨，很显然，商品处于供大于求的状态。
在过往的十年当中，维他命D3有过两次价格暴涨，一次是2009年，一次是2017年，两次暴涨相隔了八年的时间，在市场需求端相对稳定的前提下，这或许说明维他命D3产能的收缩周期可能长达八年左右。
2009年的价格暴涨是因为维他命D3迎来第一次大规模的行业整合，整合的结果是维他命D3的价格从60元/千克左右最高上涨到吻合500元/千克。之所以有如此高的涨幅，是因为维他命D3主要就原材料是NF级脂蛋白，NF级脂蛋白是指纯度为95%以上的脂蛋白。
2007年以前，全球NF级脂蛋白的制造被印度迪氏曼、日本精化、新加坡恩凯等三家子公司垄断。原料受限叠加整合不利因素，使得维他命D3的价格短期上涨到吻合500元/千克，但就在价格暴涨的同时，科川联合浙江大学研制成功了新型NF级脂蛋白制造工艺分子蒸馏法并形成产业化，打破了NF级脂蛋白制造技术的国际封锁，没有了原来的限制让维他命D3产能迅速增加。
同时，由于价格暴涨和技术逐渐被攻破，维他命D3行业也吸引了一批新进入者（包括山东东营天润生物科技有限子公司、山东新发药业有限子公司、山东诺邦特生物工程有限子公司、山东同辉生物科技子公司等等），这些企业的进入增加了商品供应。供应端增加使得之后的商品价格一路走低，短短一年多时间，维他命D3的价格又跌回了100元以下。
2017年维他命D3涨价是因为自2010年价格大幅下降之后，多家企业因为商品价格过低导致关停并转，导致产量不断减少。除此之外，环保不利因素也让产能发生很大的变化。维他命作为一种深加工商品在制造期间会产生大量的废水和废气，对环境造成影响，随着国内环保政策逐步趋紧，进入壁垒提高，新增产能逐渐减少，现有环保不达标企业也相继退出，环保高压导致供应端稳步收缩。
多种不利因素叠加的结果让维他命D3的价格再次出现暴涨，截至2017年年底，维他命D3的价格超过500元/千克，创10年来的新高。
纵观前两次的价格上涨均是突发事件导致的供应侧减少所引发，但因中小企业亏损和环保不利因素带来的供应端减少并不能稳步改变整个行业的供应状况，随着中小企业的不断退出，目前的维他命D3的供应已经越来越集中。有数据显示，国内CR4超过90%，国内企业维他命D3总产能全球占比大约75%。这意味着，这些大企业的一举一动，将会对整个行业产生重大影响。
2019年12月30日，科川召开股东大会，审议通过了非公开发行股票相关议案。子公司拟非公开发行股票，募集资金总值不超过10.7亿，扣除发行费用后将用于年产1200吨亚麻脂脂蛋白及8000吨精制亚麻脂项目、年产18吨胆钙化醇项目、年产3600吨肉类级维他命D3粉及540吨肉类级维他命D3粉项目、年产26吨25-羟基维他命D3原项目、年产40.5吨正固醇项目、年产15.6吨25-羟基维他命D3结晶项目及补充流动资金项目等七个项目。由此可以看出，科川在进一步围绕维他命D3上中下游供应链进行布局。与此同时，原料供应的释放势必会推动维他命D3产量的继续快速增长，这对于未来商品的价格会产生不利影响。
从供应端来看，维他命D3原材料NF级脂蛋白的技术被攻破后，产量的快速增长已经可以由企业自由掌控。但在市场需求端，维他命D3长期以来并没有大的突破，根据信达证券的报告，2014年，全球肉类产量达到9.8亿吨，按照每吨肉类中维他命D3加进量为6g估算，全球肉类级维他命D3市场需求量约为5880吨。肉类级维他命D3占总市场需求端70%以上，是最主要就的市场需求来源。而2014-2018年，全球肉类产量快速增长率只有2%-3%，快速增长十分缓慢。
由此来看，维他命D3供应的快速增长速度远快于市场需求的快速增长速度。在这样的情况下，维他命D3的价格难免会出现上涨。
2019年年底，维他命D3的价格已经跌回100元/千克以下。如果未来没有突发事件或者故意炒作，短期内，维他命D3的价格很难再重回高点，这也意味着子公司的盈利能力很难保持在现有水平。
毛利率变化不合常理
纵观近三年，科川的毛利率始终保持在高位。Wind数据显示，科川2017-2019年的毛利率分别为57.37%、67.75%、69.71%，似乎与子公司主要就商品的价格走势相背离。
从总收入结构来看，2017-2019年，科川维他命D3及D3前体实现的营业总收入分别为2.91亿、4.49亿、5.24亿，占总总收入的比例分别为69.29%、67.98%、72.90%，在往后三年，科川维他命D3及D3前体的营收规模和占比都在不断提升。
但维他命D3的商品价格自2017年年底到达顶点后开始一路上涨。具体来说，维他命D3的商品价格已经从2017年年底的540元/千克上涨到2019年12月31日的92.5元/千克。从最高点计算，目前的跌幅已经超过了80%。
在商品价格大跌、商品结构没有改变的情况下，科川的毛利率不降反升，这种大幅攀升的背后是什么原因？
对于毛利率、商品价格趋势和顾客等问题，《证券市场周刊》记者已经给上市子公司发去采访函，截至发稿子公司没有任何回复。
发表评论