来源：exileApp，作者： 冬至1987，（http://xueqiu.com/1062170191/151020279）
基金公司经济基本上面科学研究系列产品专题讲座已经写到了第六篇，之前我们控制系统剖析了基金公司的六大销售业务两条线：Amuse销售业务、泛社会财富管理工作销售业务、投行业务销售业务和信用风险销售业务等。能看出基金公司的销售业务模式却是非常丰富的，后面我们再介绍一下直营股权投资和公募，基本上就能完成对整个行业的肖像。
那些销售业务又多又杂，互相之间关连还没所以大，但是总体上ROE却不好，主要却是商业模式的问题，没有一个核心理念的持续赚钱的商业模式。
对照商业银行，虽然它也做许多中间销售业务，比如说理财、托管、结算、公募、投行业务等，但核心理念是资本充足率销售业务，以获取稳健的利差是商业银行业的根本。所以作为基金公司，第二项销售业务是它的核心理念呢？我找不出，每项或许都很关键，但每项或许又没所以关键。
总之对一般的小中小散户，平时只能接触到Amuse销售业务，认为基金公司是开夜总会的，从买卖中抽水机，这种观点显然是太杂乱了，还逗留在2010年以前，基金公司的商业模式近三年早已发生了巨大变化的变化。
1、基金公司销售业务全剖析
要理解某类销售业务，必须看本质。
对基金公司来说，销售业务虽多，但大致能分为两类：
两类是地下通道类的轻金融资产销售业务，比如说Amuse、社会财富管理工作、投行业务、公募等，这两类销售业务基本上都是基金公司利用自己的执照进行蔗茅，每多做一笔就能缔造附加的总收入，但成本和费用的支出不能等比例增加。对Amuse销售业务，有十个顾客用另一家基金公司做买卖，和十个顾客做买卖，使用的都是同两套控制系统，但缔造出的总收入可能将是五倍的差距，基金公司总之有动力以获取更多的买卖顾客。对投行业务销售业务，布季谢同两套人马特殊教育3家民营企业挂牌上市和特殊教育1家民营企业挂牌上市，可能将只须要多支付许多人员薪资、酬金、膳食费等，赚的钱却小得多。
地下通道类销售业务的一个特点是不走金融资产管吻，是低信用风险风险甚至无信用风险风险的，做再多的销售业务基金公司承担的信用风险风险也不能更高。那些销售业务开展的好，ROA和ROE单厢很高，优点是规模不能自如的放大，须要慢慢培育。
另一大类是重金融资产的销售业务，须要加进基金公司的金融资产管吻，比如说信用风险销售业务、直营股权投资、FICC等，总体上信用风险风险要小得多，和前面轻金融资产销售业务的特性完全不同。
我们之前介绍过信用风险销售业务，基金公司通过融资融券把钱借给中小散户和机构，通过股票质押把钱借给大股东，赚取利差，这个过程和商业银行其实有点儿像了，相当于放贷。这个时候在负债端就要想办法筹措巨量的低成本资金，形成短期借款、长期借款、卖出回购金融金融资产款这样的负债项目。在金融资产端投放的贷款要形成融出资金和买入返售金融金融资产，分别对应融资融券销售业务和股权质押销售业务。你放出贷款，自然就要承担信用风险风险。融资融券的顾客可能将爆仓，钱还不上，所以还能把顾客的持仓强平掉，出现突发的事件导致股票连续跌停无法强平的，这种情况毕竟是少数，信用风险风险比较分散，总体也是可控的。
但是另一个销售业务股票质押就没所以好运了，大股东们把股票质押给证券公司，借来的钱很可能将是投入民营企业再生产了，或者是去补其他地方的窟窿，流动性没所以容易续的上的，这个时候如果质押的股票出现了连续下跌的信用风险风险，触及了警戒线和平仓线，大股东肯定是不能马上还款的，而质押的证券有的时候又是限售的，或者是连续跌停发生踩踏，所以基金公司就有可能将须要自己把信用风险风险扛下来。2018年末的时候就来了这么一遭，当时市场总体低迷，股价很低，维持担保比例也很低，多支股票出现了流动性危机，监管层只能出手纾困救市，给基金公司解围。后来市场回暖了，但事情不能这么简单的结束，我观察的几只基金公司股，在2018年到2019年，都计提了大量的信用风险减值损失，里面就有很多是股票质押盘的永久性损失，所以这个买卖不好做呀，既须要控制规模，又须要完善的风控机制。
以上是信用风险销售业务（融资融券+股票质押）的情况，所谓信用风险，是要通过各种方式借钱给别人，这是个缔造信用风险的过程，有时也称资本中介销售业务。这个过程还得加杠杆，和商业银行一样，单纯的用自有资金放贷是不够的，ROA太低了。
本文篇幅较长，能点个关注后继续阅读~
接下来是另两类大的重金融资产销售业务~直营股权投资，也是我们本文的主角。
简单概括一下，直营股权投资是基金公司亲自下场买股票，买债券，买基金（基金的本质却是债券和股票），获得的股权投资收益作为基金公司的营收。你说这个销售业务挺好啊，我股权投资基金公司，买入的是基金公司的净金融资产，基金公司用自己的净金融资产再去做股权投资，赚取的股权投资收益作为利润也是进了我股民的口袋，如果它股权投资股票能获得10%的收益，股权投资债券能获得5%的收益，所以相当于我最终能获得5%-10%的收益。
但是现实情况却不是很乐观，首先是为了防控信用风险风险，基金公司股权投资于高收益的权益类金融资产（主要是股票）的比例不能太高，因为市场波动比较剧烈。还有各种监管政策的约束，基金公司是大金融机构，不同于小中小散户，亏点小钱无所谓，基金公司如果亏得太多是可能将威胁金融稳定的。还有一个股权投资能力的问题，不要觉得大机构都很牛逼，历史上股权投资股票亏损的案例多了去了，中资基金公司不敢在直营中配置过多的股票，海外投行业务也一样不敢。
实践中，各个基金公司股权投资于股票的比例不能超过20%，大部分直营股权投资是投向债券的，占比要达到60%以上。这里就有个矛盾了，债券的收益是稳定，信用风险损失也比较少，但是收益率也低的吓人，高于5%都很难，现在低利率环境下要高于4%也不容易，这个股权投资的过程ROA是很低的。
所以这个时候海内外基金公司都不约而同的选择了同一个方向：加杠杆。
把金融资产规模搞到净金融资产的好几倍以上，在负债端以获取低成本的资金，在金融资产端股权投资到债券（大头）和股票（小头）上，以获取股权投资利差，不就能以不高的ROA实现较高的ROE了？
以上是直营销售业务的大逻辑。
2、营收结构
好了，现在我们对基金公司各类销售业务的性质有了一个基本上的了解，下一步是分析具体的销售业务开展的怎么样了。
先看分销售业务的营收情况：
这里我标注出的三个细分数据是Amuse销售业务、直营股权投资销售业务（证券股权投资）、信用风险销售业务（利息净总收入）。
能看出，证券业的营收随着市场行情的上下起伏波动较大，但总的趋势是Amuse销售业务在营收中的占比越来越小，直营股权投资+信用风险销售业务的占比越来越大，在2019年已经超过了一半，而其他几个销售业务的体量都比较小，暂时不讨论。这里直营+信用风险可都是我们说的第二类重金融资产销售业务，尤其是其中的直营股权投资的营收，在2019年占到总营收的34%之多。
所以证券业早已不是中小散户心中那个只会收收佣金，发发股发发债的行业了，商业模式正面临彻底的重塑。总结一下是，金融资产管吻越来越庞大，加的杠杆越来越高，承担的信用风险风险也随之变大，分析起来越来越困难了。这里基金公司们也不是主动转型的，实在是Amuse销售业务在走下坡路，社会财富管理工作、投行业务销售业务、公募销售业务等也很难做起来，只好谋求重金融资产化发展。
本文重点分析直营股权投资，脱不开的两个问题是：商业模式和杠杆。因为信用风险销售业务和直营股权投资都得加杠杆，而且二者的商业模式较为雷同，所以这里我们在计算杠杆比率的时候必须连带信用风险销售业务一起分析。
3、对照商业银行保险
看到这里的朋友们会发现，基金公司的商业模式越来越像金融业的另外两个兄弟，商业银行和保险了。
我们来对照一下三个金融行业：对保险来说，负债端有低成本的保费，金融资产端能投向债券和股票，销售业务两条线比较单一，是承保。对商业银行来说，负债端有低成本的存款，金融资产端投向的是贷款和债券，无法股权投资股票，销售业务两条线相对复杂许多，但基本上是以资本充足率销售业务为核心理念的。基金公司的销售业务线是最多的，总体上也在从轻金融资产销售业务向信用风险、直营这样的重金融资产销售业务进行转型。对信用风险和直营，前者的金融资产端投向类贷款，后者投向债券和股票，从金融资产端收益率的角度或许和商业银行、保险差异不大，但是这种类型的销售业务要赚钱，须要两个要素，一是利差（或者股权投资利差）足够大，二是杠杆足够高。
从利差的角度，金融资产端收益率差不多，区别在于负债端成本。由于有存款这个低成本负债，很多商业银行的负债端成本只有2%左右，优质商业银行能做到1.5%-1.8%以下。保险行业的负债端成本差异化明显，得看销售能力，各家险企都不一样，还得考虑费用调整后的综合负债成本，从数据上看平安只有1.5%左右，其他险企要高许多，但大致不能超过3%。保单定价贵许多，给代理人的佣金多许多，还能卖的出去，那得靠本事的，总体上保费的成本不能算高。
基金公司行业就比较惨了，负债端成本很高，由于我国不允许混业经营，基金公司不能像其他国家一样开展商业商业银行销售业务吸收低成本存款，那怎么构建负债端呢？一个是发行公司债。金融债、短期融资券、超短期融资券、中期票据、次级债等概念我们也经常听说，区别在于发行和监管方式不同、利率不同、期限不同，但本质都是公司债，发债的成本是很高的，即使在现在的低利率环境下综合成本也要高于3.5%-4%。2019年底发行一个3A级的一年期证券公司债，平均利率要在3.8%以上，这却是头部基金公司的，如果是小基金公司，信用风险等级不高的，发债利率妥妥的4%以上了。还有一个渠道是用自有证券做抵押向其他金融机构借款，比如说商业商业银行，这个方式因为有抵押物，所以成本稍低许多，但也在2.5%到3%以上。所以总体上看，基金公司做重金融资产销售业务的利差不厚，收益一般。
还有一个是杠杆，保险公司的杠杆水平（总金融资产规模/净金融资产）能加到10倍以上，商业银行更是随便加到13-14倍，激进许多的商业银行能加到18-19倍。而基金公司呢？好一点儿的4-5倍，差的只有2-3倍，这个差异就大了，基金公司们暂时还比不过商业银行和保险。
所以基金公司的利差薄，杠杆倍数还低，行业向信用风险销售业务和直营股权投资转型，商业模式与商业银行和保险越来越接近，但先天禀赋又不行，盈利能力普遍较弱。商业银行和保险的ROE能做到10%以上，那基金公司行业的ROE肯定达不到10%，甚至还要差很多，尤其是熊市的时候。2018年挂牌上市基金公司的ROE只有4.3%，2019年行情好许多，也只有7.16%，这个收益是不能满足我们的股权投资需求的。
那你说基金公司为什么不多加许多杠杆呢？原因我们后面慢慢说。
这个大的专题讲座，文字会稍显啰嗦许多，写了好几天。
因为涉及到的问题太多了，有市场的问题，有监管的问题，有商业模式的问题，我要对照各家基金公司的情况，要跨行业的在金融行业间比较，还要和海外的投行业务们比较，这样才能真正的理解国内基金公司们当下的处境。直营和杠杆也是金融行业中最复杂的部分，三两句话说不清楚的，想到哪里说到哪里吧，不纠结了。
论坛里控制系统的介绍某个行业商业模式的内容太少了，这也是学习价值股权投资的难处。有的股民朋友买了几年股票，但对商业模式两眼一抹黑，越投越迷茫，主要却是基本上功不够扎实，对很多行业浅尝辄止，赚钱基本上靠运气。我不喜欢这样的方式，我喜欢深研，经过控制系统的学习，掌握行业的根本逻辑，最后再分享出。我分享的商业银行业、证券业、钢铁业的内容，都是这个套路，希望能给其他股权投资人提供许多帮助。
本文到此先告一段落，因为问题的复杂性，我准备分三个部分来写，后面将逐渐介绍基金公司杠杆的现状，蔗茅的许多政策障碍，包括对金融资产和负债两端的分析，敬请期待。
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