（报告出品方/分析师：天风证券 潘暕 许俊峰）
1.1. 公司概况：深耕工控二十年，定制化优势渐突显
维峰电子是国内工控连接器领域龙头，公司自2002年成立以来专注于精密连接器的研发、设计、生产和销售，始终坚持自主创新，持续推动产品业向更高端升级，目前可为工业控制、汽车、新能源汽车等领域客户提供超过15,000种产品。
公司的发展历程可分为三个阶段：
1）初创阶段（2002-2010年），主营排针、排母、牛角、简牛系列等基础产品，面向电脑及周边领域。而后，通过设立模具加工中心、注塑车间等不断完善生产制造体系，于2004年取得美国UL、加拿大CUL安规认证，同时开发出 Wafer 系列产品，逐步将业务重心转移到工业控制领域；
2）成长阶段（2010-2015年），公司于2010年开始进军汽车领域，并获汽车行业ITAF16949质量体系认证。在2013年先后引进精益生产管理模式，以及CAE产品开发、Model3D模流分析仿真软件，优化生产管理效率的同时强化产品开发能力；
3）高速发展阶段（2015年至今），公司于2015年陆续推出主要用于太阳能逆变器的简牛、牛角等产品，切入新能源领域，并开发I/O 系列产品，进一步完善了工业控制连接器的应用场景。
公司已形成以工业控制连接器为主体，汽车及新能源连接器为两翼的发展格局。
尤其在工业控制连接器领域处于国内领先水平，工控产品种类全，是工业控制连接器国产化代表性企业。
1）工业控制领域：产品可应用在伺服电机、可编程逻辑控制器（PLC）、机械手臂、工业电脑等工业控制与自动化设备。由于应用设备长期在振动和噪音环境中不间断运作，应用场景复杂多样，零部件维修或更换成本高，对工业控制连接器的可靠性及耐用性要求较高；
2）汽车领域：产品可应用在新能源汽车最为核心的电池、电机和电控系统（简称 三电系统），以及车载媒体设备、高清影像系统等。汽车连接器需关注行驶状态下人车交互间的数据传输，连接器稳定性成为安全性能重要指标之一，同时要求汽车连接器匹配汽车厂商的高集成度、高精度 及轻量化标准，降低整车能耗；
3）新能源领域：公司产品主要应用在太阳能及风能逆变系统。逆变器承载持续电流易导致元器件加速老化，对连接器的高电气及机械性能提出较高要求。
定位中高端高毛利产品，重点服务优质客户群。
公司以提供优质而有差异化的产品为核心，定位于中高端毛利率较高的产品，集中优势力量提高特定服务范围内的服务质量，积累了丰富的客户资源，是汇川技术、比亚迪、阳光电源、台达电子、安波福、泰科电子等知名企业的供应商。
借助强大的研发实力和产品优势，公司在国内行业龙头客户的市场开发方面卓有成效，如汇川技术、比亚迪等，以国内工控龙头汇川技术为代表的客户销售额实现了快速增长，2019-2021年间销售额增幅 89.24%。
伴随行业龙头的发展，公司销售联动增长，前五大客户中汇川技术和合肥鑫硕的终端用户阳光电源在 2021年前三季度的销售额分别同比增长 64.82%、 29.09%，公司销售也随之增长。
1.2. 经营模式：半成品模块化开发+产品平台化生产，快速满足客户需求
研发模式：以标准化的生产模式满足定制化的客户需求。
由于公司客户产品具有小批量、定制化的特点，维峰电子将客户需求定制化与半成品模块化、产品生产平台化相结合，在已成型的半成品模块上再进行产品定制化设计，缩短研发周期，快速响应客户需求。公司经过研发积累，已建立丰富的标准产品案例库，覆盖诸多应用场景，能够在获知客户需求后及时匹配对应解决方案。
生产模式：以销定产合理控制库存。
公司在与客户签订框架销售合同后，研发中心根据客户具体需求进行产品的开发设计，通过小批量试制、测试送样并经客户承认封样后，再转批量生产，以保证产销的均衡，2019-2021年，公司产能利用率、产销率均保持在90%
销售模式：直销模式，独立面对市场。
目前公司客户既包括终端厂商、电子元器件贸易商，又包括品牌商客户。其中终端厂商主要为汇川技术、比亚迪等直接使用公司产品的客户；电子元器件贸易商主要为行业内众多专业从事电子元器件贸易的公司，根据市场需求采购后对外销售；值得一提的是品牌客户，主要包括泰科电子、Würth集团等国际知名连接器大厂，该类客户通过委托维峰设计产品并采购后贴牌对外销售，品牌客户的采购进一步印证了公司的研发能力和产品质量。
1.3. 公司架构：股权结构高度集中，核心人员产业经验丰富
股权结构集中，国资注入提振发展信心。
截至2022年8月31日，李文化（董事长&总经理）直接持有公司31.28%股份，通过康乃特间接控制公司11.37%的股份；其妻罗少春（董事）直接持有公司17.06%的股份；其子李睿鑫直接持有公司5.69%的股份。
上述三人合计直接或间接控制公司65.4%的股份，同时三人均在公司担任重要职位，对公司日常经营决策等拥有重大影响，为公司的共同实际控制人。除此之外，公司前十大股东中，莞金产投的实控人为东莞市人民政府国有资产监督管理委员会，国资注入为公司发展注入强心剂。
核心人员工作经验丰富，均有国际大厂任职经历。公司现任工程总监、营销中心总经理等重要高管人员具有丰富的工作经历和产业经验，为公司的日常经营和未来发展带来了重要经验。
1.4. 财务状况：业绩不断高增长，三费控制能力强
工控领域营收不断增长，汽车+新能源高景气为业绩提供新增量。
1）受益于连接器下游应用市场高景气，叠加国产替代进程加速与产品结构优化，维峰电子在近3年实现了产品的量、价双升，营业收入由2018年的2.29亿元增长至2021年的4.09亿元，CAGR=21.33%。其中工业控制连接器业务提供业绩增长核心驱动，产品销售占比超70.00%，工控连接器业务营收2019-2021年间由1.78亿增长至2.99亿，CAGR=29.61%。
2）公司汽车、新能源产品的不断推出和客户的顺利拓展，汽车与新能源业务进入高速增长阶段，其中汽车/新能源连接器业务2021年度营业收入同比分别增长49.88%和96.74%，为业绩增长提供新增量。
毛利率稳定保持高水平，净利率持续提高。
维峰电子2018-2021年综合毛利率均在45%以上，2019年公司毛利率略有下滑主要系受宏观经济影响，2021年主要因上游铜等原材料涨价，公司成本略有上升，但总体在可接受范围内波动。
公司盈利能力水平较高且保持稳定，主要系坚持高品质、差异化市场定位。
深耕工控连接器市场，由于工控连接器国产化率较低，公司在国内尚无主要竞争对手；除此之外，公司锚定汽车&新能源两大高壁垒、高成长的赛道作为新产品拓展方向。同时公司通过内部生产管理，提高生产效率，净利润由2018年的0.43亿元增长至2021年的0.96亿元，CAGR=30.70%。
三费控制能力强，高研发投入系公司成长的源动力。
1）公司管理费用逐年下降，2021年管理费用率为3.86%，2019和2020年度管理费用-咨询服务费较高系为各咨询服务项目产生的服务费用较高所致；销售、财务费用率保持在5%、2%以下，期间费用管控能力较强。
2）研发费用率保持在10%以上，高研发投入保证了公司在技术方面的先进性。
连接器是一种连接电气端子以形成电路的耦合装置，作为关键基础元器件用以实现电线、电缆、印刷电路板和电子元件之间的连接，从而传输信号或电磁能量，并保持系统与系统之间不发生信号失真和能量损失等变化。
连接器行业的上游产业包括金属表面处理服务、金属材料、塑胶原料等，因此连接器公司的原材料成本在一定程度上会受到铜、锡、镍和石油等大宗商品价格的影响；连接器行业的下游应用十分广泛，主要包括通信、汽车、消费电子和工业控制等。
下游汽车电动&智能化+新能源高景气+工业4.0驱动连接器市场迎来高增长。
根据Bishop&Associates数据显示，全球连接器市场从2015年的520.50亿美元增长至2020年的627.27亿美元，2019、2020年来受宏观经济和疫情因素影响市场规模出现负增长，但2021年以来，在全球疫情逐渐企稳，新能源、新能车和工业控制持续升级的需求拉动下，连接器市场有望迎来新一波高增长。
我国是全球最大的连接器区域市场，国产替代机遇难得未来可期。
1）2020年我国连接器市场规模占全球市场的32.18%，位列世界第一；
2）供应链安全逐渐成为各大终端厂商关注的重点问题，多重因素利好国内连接器厂商拓展国内客户，加大国内市场的市占率。
2.1. 工控连接器：市场主要由海外龙头主宰，国内尚无大规模企业
2.1.1. 工业4.0时代到来，工控连接器发展势头强劲
工业控制系统中包含大量电气元件及设备，从 PCB 线路板、传感器，到驱动器、电机，再到工业电脑、电气柜等，都需相互连接协同工作，形成了对工业控制连接器的较高需求。
例如：中小型可编程逻辑控制器单机用连接器数量约为30-55PCS，大型可编程逻辑控制器单机用连接器数量约80-100PCS，根据IHS数据显示，2019年全球可编程逻辑控制器销量已达到1280.32万台。
近年来，工业自动化时代的到来，为连接器市场提供了强有力的增长动力。根据 Bishop&Associate 数据显示，2020 年工业控制连接器全球市场规模为77.22 亿美元，2010-2020年CAGR约为4.03%。
我国工业自动化虽起步较晚，但凭借持续增长的经济规模及市场容量，发展势头强劲。根据中国工控网数据显示，我国工业自动化本土品牌份额从2015年的34.30%增长至2020年的40.80%，我国工业自动化市场规模也从2016年的1,422亿元增加至2020年的1,895亿元，CAGR=7.44%，预计2022年将达到2087亿元。
2.1.2. 工控领域企业需兼具技术实力和快速响应定制化能力
从核心技术方面看：相较于消费电子连接器，工业控制连接器的应用场景环境更加恶劣，因此对产品抗震动、耐高温、防水性、耐腐蚀等提出了更高要求，这也对工控连接器厂商的技术能力提出了更高的要求。
从工艺流程方面看：工业控制连接器生产所需注塑、冲压、金属表面处理及组装技术属于行业通用技术，与其他领域连接器具有相似性。但不同领域连接器企业在不同环节具体参数指标设置、产品结构实现以及产品质量控制等方面所需工艺上具有一定侧重和特点，因而形成了各自的专利技术。
从研发生产方面看：由于工控领域的客户众多，且各家需求不一，因而工控连接器产品具有小批量、多品类、定制化的特征，这就要求工控连接器行业公司具有快速开发的生产模式，同时公司渠道管理能力也是重要的能力之一。
工控市场主要由海外龙头主宰，国内尚无大规模企业。据前所述，工控连接器厂商既需要具备一定的技术能力，又需要具备快速响应客户定制化需求的开发能力，因此当前市场的主要公司系国际领先企业，如泰科电子、恩尼电子、Harting Technology 等，而国内则以维峰电子为代表，尚无其他竞争对手。
2.2. 新能源/车：汽车智能&电动化+光伏装机量增加，驱动连接器市场增长
汽车是连接器最重要的下游领域之一，智能化&电动化双轮驱动高速、高压连接器市场增长。根据 Bishop & Associates 数据，汽车是重要的下游应用，2020 年占比达到 22.55%；根据 IEA 预测，2025 年全球新能源汽车销量将达到 1142.95 万辆，2030 年全球新能源汽车销量有望增至 2242.51 万辆。在汽车智能化驾驶机遇下，多传感器、域集中式趋势驱动高速连接器需求；同时新能源汽车的快速出货，驱动了高压连接器用量显著提升。
光伏装机规模不断扩大，新能源连接器市场有望步入上行周期。新能源连接器在光伏面板、电池组件、汇流箱和逆变器等产品中均需用到，且此类装置对连接器的安全性要求较高。我国已经提出了2030年碳峰值， 2060 年碳中和发展目标，在国家政策的持续推动下，新能源市场规模稳健增长，新能源连接器的需求也将逐步提升。
2.3. 国产替代：政策支持叠加下游自有品牌崛起，国产化替代加速前进
多项政策助力下游市场快速发展，连接器行业充分受益。
公司处于电子元器件行业下属的连接器子行业，产品广泛应用于工业控制、汽车及新能源等细分领域。我国对基础电子元器件产业先后出台多项扶持政策，同时近年来加大对智能制造尤其是新兴的工业互联网以及新能源汽车产业的支持力度。
相关发展和扶持政策对连接器以及包括工业控制、汽车及新能源在内的下游市场健康发展提供了良好的制度保障，未来高速连接器产品布局将更加完善。
下游本土企业崛起，加速推进国产替代进程。
目前，高端连接器市场还是以国际一流厂商为主，但下游本土企业的崛起同时也推动了国内厂商的壮大。国际贸易摩擦与全球新冠疫情蔓延背景下，国际厂商交付能力受限，而国内厂商研发能力持续提高，具有低成本、贴近客户、反应灵活等优势，越来越多的下游本土企业倾向于采购同等质量标准下价格更优惠、供应商与生产地更近的国产连接器，加速推进连接器的国产化替代和本土化生产进程。
维峰电子自成立以来致力于高精密度、高可靠连接器的研发生产：
1）经过研发积累，公司已在产品开发方面形成了丰富案例库，能够快速响应客户的定制化需求；
2）因在细分赛道的领先地位和优秀的管理水平，公司盈利能力远超同行业可比公司；
3）IPO募集资金拟用于产能扩张和新技术研发，随着新产能的达产和产品结构的逐步优化，公司业绩有望进一步提高。
3.1. 技术优势+平台化快速响应+精密制造共筑企业护城河
掌握核心技术+平台化快速响应，护城河优势显著。
1）截至 2021 年 12 月 31 日，维峰电子已取得境内专利 98 项，其中发明专利 6 项，实用新型专利 90 项，外观设计专利 2 项，以及德国实用新型专利 1 项。公司目前已经掌握小间距浮动式板对板连接器、小间距高频高速板对板连接器、模组化集成式连接器等高性能专业型连接器产品的核心技术。
2）公司通过引进国内外先进的连接器 CAE 仿真设计软件及 3D 模流分析软件，有效缩短了新产品的开发周期，并在华东、华南两大营销中心设立大客户部，保证了对客户需求的快速响应。相较于国内连接器厂商在产品品质、产品丰富性及定制化方面存在优势，而相较国际一流厂 商则在成本控制、客户响应方面表现更优。
自研模具性能优，精密制造能力强。
1）公司通过设立模具研发和加工中心，专门负责精密塑胶和五金模具的自主研发和加工。目前自主开发的精密五金模具整体精度可达 5um，模具零件硬度可达 HRA92，表面光洁度可达 Ra0.04，开模能力达到 12 套/月，自主开发的精密塑胶模具整体精度可达 1um，表面光洁度可达 Ra0.04，开模能力达到 18 套/月。
2）在模具开发阶段，公司亦通过引入 SMED 模具快速切换体系，缩短模具开发周期，一般模具开发周期为 20-25 天左右，复杂模具开发周期仅需 25-35 天。
3.2. 业绩体量成长空间广阔，盈利能力同行业领先
由于维峰电子主营工控领域连接器，国内暂无主营工控行业的可比公司，因此选取国内在汽车、航天、轨道交通等领域的连接器龙头进行对比，可以发现维峰电子业绩体量较之仍有较大差距，成长空间广阔；同时因其主营赛道的特殊性，维峰电子的毛利率水平优于国内其他连接器龙头公司。
3.3. 扩大产能+新品研发，公司发展信心充足
维峰电子本次IPO拟募集资金6.04亿元用于华南总部智能制造中心建设项目、华南总部研发中心建设项目和流动资金的补充。
1）华南总部智能制造中心建设项目将进一步提高公司连接器系列产品的生产规模，解决公司产能瓶颈，该项目达产后，预计将产生年销售收入7.27亿元；
2）而华南总部研发中心建设项目将充分改善公司研发条件，通过引进先进的软硬件设备及优秀人才，提高公司研发效率及新产品开发能力，保证公司技术先进性。
我们对公司收入的预测基于以下核心假设：
1. 工控业务受益于工业4.0的趋势
2. 汽车业务受益于汽车智能化和电动化的趋势
3. 光伏业务受益于碳中和和平价入网的趋势
4. 公司产能爬坡顺利，可满足下游需求
我们认为，公司产品壁垒较高，下游需求拉动市场逻辑清晰，在工控、汽车和光伏三大马车的驱动下，未来公司的业绩将有可观成长。
在工控领域，工控业务受益于工业4.0的趋势，公司在工控领域持续较大投入，产品壁垒较高。
公司产品贯穿决策层至执行层，包括伺服电机、可编程逻辑控制器（PLC）、机械手臂、工业电脑等工业控制与自动化设备。公司的主要客户包括汇川技术、泰科电子、台达电子等。
在汽车领域，汽车业务受益于汽车智能化和电动化的趋势，公司的主要产品汽车连接器主要运用于新能源汽车最核心的三电系统，以及车载媒体设备、高清影像系统等，而这一品类产品国内竞争对手较少，公司有较大成长空间。
在光伏领域，光伏业务受益于碳中和和平价入网的趋势，公司的主要产品为新能源连接器，主要运用于太阳能及风能逆变器，主要客户有阳光电源、固德威等。
由于公司业务在国内尚无明确同业竞争者，故选择汽车连接器行业龙头与领先企业得润电子、瑞可达与徕木股份作为可比公司
我们预计2022-2024年，公司实现归母净利润1.3/1.8/2.7亿元。选取同行可比公司，行业平均2022年PE为59.34X，给予公司2022年60XPE，因此，公司目标市值为78亿元，目标价106.46元。
国际宏观经济政治形势波动风险。
1）宏观经济波动对连接器下游如工业控制、汽车及新能源等相关行业将产生不同程度的影响，进而影响连接器行业的需求。
2）近年来，国际经济政治形势复杂多变，全球贸易摩擦升级与政策不确定性增加，叠加新冠疫情的不利影响，全球经济不确定性风险加剧，未来可能影响公司的生产经营。
原材料价格波动风险。
公司采购的主要内容包括金属材料、塑胶原料，以及外协加工服务等，外协加工主要项目为金属表面处理服务。金属材料及金属表面处理服务采购价格主要受铜及贵金属价格的波动影响，而塑胶粒原料是石油化工产物，其价格主要受国际石油价格影响。
前述采购项目在主营业务成本中的占比较高，若未来公司主要原材料及金属表面处理服务采购价格出现大幅波动，将对公司的生产经营和盈利水平带来一定的影响。
行业竞争加剧风险。
全球连接器行业整体市场化程度较高，竞争较激烈。
从市场规模看，连接器前十大厂商主要由欧美、日本等地企业所占据，并逐渐呈现集中化的趋势。伴随着国际连接器巨头陆续在国内设立生产基地，开发中国市场，以及国内连接器企业纷纷扩产，未来市场竞争可能加剧。若公司不能及时应当市场的变化，则可能会对业绩造成不利影响。
研发进程不及预期风险。
公司新品研发包括立项、性能测试、评审、试产等阶段，需要进行大量的技术研究工作和持续的人力、资金投入。若新产品开发失败或是开发完成后未能获得市场认可，将导致公司前期投入的成本无法收回，且无法满足客户及市场的需求，对公司经营业绩产生不利影响。
外协供应商管理的风险。
虽然报告期内未发生外协供应商原因导致的重大产品质量问题或供货 不及时的情形，但如果公司不能持续保持对外协供应商的良好管理，将存在 响产品质量、耽误生产进度的风险，进而给公司整体经营带来不利影响。此外，因金属表面处理相关工序需符合特定的环境保护要求，如果外协供应商因违反环境保护相关法律法规而受到主管部门的行政处罚或因其他不可控因素影响到业务的正常开展，可能对公司的产品交付造成一定的影响。
公司股本流通较少，股价或波动较大风险。
本次公开发行后，公司总股本为 7,326.2396万股，股本流通较少。若发行后，公司市值发生较大变动，股价将大幅波动。
——————————————————
报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！
精选报告来自【远瞻智库】或点击：远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台|报告下载|战略报告|管理报告|行业报告|精选报告|论文参考资料|远瞻智库
发表评论