[9月加息时间美联储]丁爽：美联储9月将加息75个基点今年底或面临真正的衰退

以下文章来源于腾讯财经 ，作者祝玉婷

丁爽为渣打银行大中华及北亚首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

编者按：2022 年，通胀高企、地缘冲突、自然灾害、能源危机……全世界仍然在充满不确定性的环境下前行。《经济大家说》系列试图在这个不确定的时代对话一批最有洞见、思想和观点的经济学家，结合自己的理论观点和思想脉络，共同探讨全球经济与资本市场趋势。

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预计美联储9月将加息75个基点，11月再加息50个基点。我们判断美国的通胀可能已经触顶，或者说已经接近触顶，但是它下降的路径可能会非常缓慢。美元指数最近突破20年来的高位，预计美元在年底前会走弱。虽然短期内人民币对美元汇率承压，不排除超过7的水平，但是到年底我们认为人民币兑美元的汇率会比目前的水平要强。我们觉得今年上半年中国的美债持有量减少，主要是因为估值变化而不是抛售所引起的。而美债收益方面，美国国债2年、5年、10年期的收益率出现了倒挂，短期国债利率反而超过长期国债利率，体现了市场对美国经济在明年出现衰退的担心。OPEC+以后很可能会停止增产，甚至不排除如果油价下降过快的话会减产。我们预测在2022年的布伦特油价平均是103美元/桶，到2023年降到91美元/桶。我认为AMC资产管理公司介入房地产业是一个积极的迹象，主要是通过发挥AMC的优势，包括资金技术方面，能接管一些项目，投入新资金帮助房地产项目完工。预计四季度可能中期借贷便利（MLF利率）的降息还有一次机会，约下降10个基点，时间可能在10月份左右；降准方面，我们觉得可能性相对较小，主要还是考虑到流动性相对充裕的情况。

预计美联储9月将加息75个基点，11月再加息50个基点。丁爽表示：我们觉得美国在今年年底、明年年初出现经济衰退的风险较大。美国经济在今年一二季度出现了一个所谓技术性的衰退，连续两个季度出现了负的增长，但在今年年底我们觉得出现真正衰退的风险越来越大。我们预测明年美国GDP增长只有0.3%。

近日，渣打银行大中华及北亚区首席经济学家丁爽在谈及美联储下半年加息可能性、美国经济衰退风险问题时，分享了自己的观点。

此外，针对美元下半年走势、美国通胀现状、美债收益、原油黄金等大宗商品走势以及国内经济增长新动能、房地产问题、降息降准预期等市场关注的焦点话题，丁爽都一一分享了他的观点。

本期策划为《经济大家说》第008期

本期嘉宾｜丁爽 渣打银行大中华及北亚区首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

文｜祝玉婷

1、美联储称要把通胀控制在3%，它能在今年通过加息来完成这个目标吗？下半年美联储的加息幅度分别将是怎样的？加息步伐有可能会在短期内中止吗？本轮加息的拐点会出现在什么时候？

丁爽：美联储的连续快速加息正对内需造成影响，我们判断美国的通胀可能已经触顶，或者说已经接近触顶，但是它下降的路径可能会非常缓慢。实际上，美联储关注的是个人消费支出的核心通胀，希望把这个指标降到2%，我们认为要达到这个水平，花的时间会比较漫长，预计在2023年底之前都很难达到。

一般情况下，央行加息，最后是想让利率回到一个中性利率水平，这个利率使得经济能够保持在比较均衡的状态。目前美国联邦基金利率已经处在大家认为的中性水平（2.5%），但这次很明显，美联储的加息最终是要超过中性利率。所以，我们不仅仅是讨论中性利率，还要讨论终点利率。市场也有很多的预测，比如接近4%，离现在还有1.5%的水平。美联储的官员的点阵图，对加息的预测是达到3.5%左右，那就意味着还有100个基点的加息空间。最近也有一些讨论，称加息后美国经济有衰退风险，所以很可能利率调整的路径是先加息到3.5%-4%，到明年下半年再减息。

当前，大家最关心的是9月份美联储加息多少，是50个基点还是75个基点。基于鲍威尔的最新讲话，我们预计很可能是75个基点，预计11月还将加息50个基点。鲍威尔认为，靠前大幅度加息可以降低反通胀的成本，我们认为这样做也会增加衰退的风险。

11月以后我们的判断就跟市场共识出现分歧。近期美国消费者信心指数下滑得较快，同时加息已经造成了一些影响，特别是美国最近的住房销售和住房的新开工也是大幅度下滑的，再加上通货膨胀也有缓慢下行的趋势，最终货币政策的紧缩，对就业还是会产生影响的。

我们判断，年底之前美国的宏观数据会走弱，今年年底或者是明年年初衰退的风险会进一步加大。我们预计美联储在今年11月以后可能会停止加息，而不是先加息然后再减息。

2、美元今年以来走势比较强势，导致一揽子货币汇率下行，下半年美元依然会比较强势吗？人民币汇率将是怎样的走势？

丁爽：首先让我们看一下驱动汇率波动背后的因素是什么。在这方面可能应该更加关心人民币相对一揽子货币的汇率。

人民币兑美元近期的波动主要是因为美元太强，美元指数DXY突破了110，这是20年来的新高。所以，美元目前超强，全世界大多数的货币都对美元有所贬值，而人民币虽然对美元贬值，但对多数货币（包括日元、欧元、英镑、韩元、台币等）还是有所升值的。

接下来的走势，一方面看美元汇率，这取决于9月份加息的力度以及后续加息的持续性。如果和我们预期的那样，美联储在11月以后停止加息，美元就有可能在年底前走弱。所以，我们预计美元在今年的四季度会低于目前的水平。

从基本面角度看，在政策支持下，中国下半年的经济增长估计会高于上半年。另外，我们认为债券、股票市场的资金流出可能会缓解，虽然贸易顺差会减少，但是资本流出也可能减少，海外投资者对人民币资产的配置需求仍然存在，最终国际收支还是会处在一个比较平衡的水平。

今年国际货币基金组织提高了人民币在特别提款权篮子中的权重，从之前的10.92%提高到现在的12.28%，这也是从另外一个角度表明人民币作为一种储备货币在国际上的地位还在进一步提升，这也会增加国际投资者对人民币资产的配置。考虑到所有这些因素，加之我们预计美元在年底前会走弱，虽然短期内人民币对美元的汇率可能承压，不排除破7，但是到年底我们认为人民币对美元的汇率会比目前的水平要强。

最近人民币对美元中间价的定价体现了央行放慢人民币贬值速度、防止单向预期的意向。出于同样的目的，央行还下调了外汇存款准备金率，并可能通过在离岸市场发行人民币票据收紧CNH流动性，支持人民币汇率稳定。央行在考虑进一步放松货币政策方面也会顾及对汇率的影响。但总体而言，中国越来越强调以市场供求为基础、有弹性的汇率制度，我们认为央行不会拘泥于守住特定汇率水平，其逆周期措施主要是防止汇率明显偏离基本面，在羊群效应下出现超调。

3、近日，被称为末日博士的经济学家鲁比尼表示，鉴于美联储采取的数十年来最激进的货币紧缩行动，美国经济只有两条出路：经济硬着陆（经济衰退）或通胀持续高企。对此，您怎么看？

丁爽：美国的通胀水平我们觉得的确是接近触顶了。这可能跟英国、欧洲有所不同，英国、欧洲的通胀还会持续一段时间，而美国的货币政策收紧走得快，且美联储这次表现比较坚决，加息的速度和幅度都比较大。

从最近的市场定价体现的通货膨胀的预期来看，美联储的坚定态度的确是起到了一定的作用，很多人都是预期美国的通胀接下来会下行。但是，很多人觉得今年通胀下行的幅度有限，通胀回到目标区域需要两三年时间。美联储通过快速加息来管理预期，目的是防止因为物价上涨而造成工资上涨，工资上涨又推动物价上涨，造成了工资、物价的螺旋性地上升。现在美国的劳动力市场状况还比较好，8月失业率3.7%，处于历史低位，劳工觉得目前就业市场的状况比较好，就会要求加工资。

虽然我们所预测的加息的终点利率低于市场共识，但我们判断美国在今年年底、明年年初出现经济衰退的风险已经相当大。美国经济在今年一二季度出现了一个所谓技术性的衰退，连续两个季度出现了环比负增长，但是，这个技术性的衰退实际上美联储并不是非常在意，特别是二季度的衰退跟库存水平调整有很大的关系。如果从就业数据来说还是表明经济还是强劲的。

但是在今年年底，加息的累积紧缩效应会使得美国出现真正衰退的风险越来越大。我们预测明年美国GDP增长只有0.3%，会出现至少两个季度的负增长。

4、据美国财政部统计，6月，中国的美债持有量为9678亿美元，较5月时减持了130亿美元，已是连续第七个月抛售美债。目前的持仓量是2010年5月以来的最低水平，当时中国持有美债量为8437亿美元。中国持续抛售美债，对美债会有什么影响吗？除了投资美债，目前是否有收益较为可观的投资替代品？

丁爽：中国6月份的时候持有美债差不多是9678亿美元，而去年底是1.07万亿美元的水平，所以，半年约下降了1000亿美元。但因为美国财政部公布的数据中是包括了估值的变化的，所以，我们看这个数据需要做一个区分：数据的下降是因为中国卖出（抛售）还是估值的变化。比如说当美国国债的收益率上升，如果把所持有的美债按照市场价格重新估值，其价值就会下降，虽然你没有买也没有卖，但是你的持有额因为美债本身价值的变化而变化。

我们测算，今年上半年中国的美债持有量减少，主要是因为估值变化所引起的。举例来讲，10年期美债的收益率是从年初时较低的水平（低于2%）快速上升，目前明显高于3%。随着收益率上升，美债的市值下降。

美国财政部的数据中有一个叫净卖出美债的数字：中国在上半年净卖出差不多200亿美元的国债，所以，仅有五分之一是真正的抛售，五分之四是因为估值的变化所造成的。这个规模的净卖出实际上对市场的影响是非常小的。

实证地看一下美国国债价格的变化，也并没有出现异常。美债价值的变化更加反映了它的经济状况和美联储政策。因为美联储开始加息之后美债收益率就快速上升，随着市场对美国经济在明年出现衰退的担心开始上升，美国国债2年期、5年期、10年期的收益率出现了倒挂，短期国债利率反而超过长期国债利率。

所以，中国抛售美债的数量其实非常少，对美债并没有产生太大的影响。而且除了官方购买者、投资者外，还有私营部门的投资者加入接盘。

当然，我们是不是正在通过减少对美债的依赖，从而实现外汇储备多元化，我觉得很可能是一个趋势。但是，这可能不会发生得非常快，而会是一个渐进的过程。

从另外一个角度，这也意味着中国以后外汇储备的水平也不想继续增加了，因为增加了就必然有很大一部分要投到美债、美国的市场，还不如以后外汇储备就保持在目前的水平。即使由于经常账户的顺差和资本的流入产生多余的外汇，可能还是应该鼓励民间持有，减少官方投资导致的风险增加。

5、由于地缘政治等多重因素影响，今年原油价格、黄金价格波动较大，下半年原油价格还会上涨吗？黄金是当前市场较好的避险品种吗？

丁爽：国际原油价格近期总的来说是下降的，国内成品油价格也及时反映了这种下降，出现了五连跌。影响油价的因素比较多，但目前来说需求可能是非常重要的因素，市场预期欧美明年出现衰退的风险大，对石油的需求就比较弱。近期原油价格下降可能体现了这一点，但即使油价下降，目前布伦特油价总体还是在90美元/桶以上。

更重要的是，从供给端来说，8月以来OPEC+的成员国越来越担心油价下行的风险，因为OPEC+油价快速上升时是通过增产或者把以前的减产逆转过来，来增加石油的供应，抑制油价过快上升，但是在目前情况下又开始担心油价下降。所以，OPEC+以后很可能会停止增产，甚至不排除如果油价下降过快的话会减产。所以，一方面需求是减弱的，但是供应也不会上升，甚至有所下降。这就限制了油价下行的幅度。

我们预测在2022年的布伦特油价平均是103美元/桶，到2023年降到91美元/桶，主要还是体现全球经济的下行。看得更长远一点，我们觉得原油价格可能还会有所反弹，主要因为近年来对减碳的强调，各个国家对化石能源的投资有所下降，这影响到了石油生产的长期产能。同时，减碳带来新能源投资的增长，新能源产能的形成又不能完全抵消传统的化石能源产能的下降。所以，我们预计到2025年左右原油价格可能会反弹到差不多110美元/桶的水平。

我们整体的判断是近期油价会有所下行，但下行幅度不会太大，未来由于化石能源投资的不足，新能源的增长目前还不能完全抵消，最终还是会出现原油价格的反弹。

黄金价格受美元的影响较大，因为黄金以美元标价，如果美元上升，黄金的价格会下降。但同时黄金有避险功能，如果全球主要经济体出现衰退风险，黄金价格将趋于上升。我们以前做过一些研究，一般来说经济衰退和黄金价格之间的关系并不是完全单向的，但总体来说，以前7次衰退时，黄金价格是趋于上升的。我们预计在2022年、2023年，黄金价格差不多在1600美元/盎司到1750美元/盎司之间波动。

6、今年以来由于重因素影响，国内消费、出口、投资情况表现一般，中国经济增长更趋于稳健，下半年还会有哪些措施助力经济稳步增长？

丁爽：短期来说中国经济现在面临两个主要问题：一是疫情，二是房地产市场调整。今年二季度疫情出现反复，对经济的需求端、供应端都产生了一定的影响，特别是消费方面；而房地产市场的调整幅度也是比较大的，不管是房屋的销售、购地，最终体现到了房地产的投资上，7月房地产投资同比下降了12%。

今年二季度经济同比增长仅0.4%，很可能是今年的底部。从政策应对方面，今年以来宏观政策提供了很大的支撑：

财政政策方面，今年3月份通过的预算是比较扩张的，实施过程中也非常积极。从财政数字来看，一方面是减税的力度很大，广义收入同比下降14%以上，但同时支出并没有萎缩，广义支出同比增长了12.6%，所以上半年广义的财政赤字超过了4万亿（已超过去年前11个月的财政赤字），这为中国经济提供了一定的支撑。

货币政策方面，央行通过使用多种货币政策工具（包括降准降息），一方面是保持流动性合理充裕，使得货币信贷增长都保持了两位数超过11%的增长率；另一方面，资金的成本持续降低，目前来说平均贷款利率达到历史低位。

在此情况下，上半年推动经济增长的亮点在于制造业投资，基建投资处在继续加速的阶段，7月份基建投资的同比增长达到9.1%。另外，上半年数据显示中国的出口是很强劲的，同时，进口相对比较低迷。所以，今年上半年的贸易顺差达到了创记录的水平，今年上半年进出口对GDP的贡献很大。所以，虽然内需对经济增长的支撑不足，但外需还是比较强劲的。

再看下半年，内需方面的亮点可能还是基建仍会加速，外需方面可能不会像上半年那么亮丽。放眼全世界，包括欧美的经济正在减速，外部的需求开始下降。

综合考虑各项因素，我们对中国经济走势的判断是今年下半年可能会出现温和反弹，预计三季度GDP同比增长3.2%，四季度同比增长4.8%，全年经济增长3.3%。今年的低基数有利于明年的增长数字，我们预计明年的经济增长能够达到5.8%。

我认为下半年为了能实现稳增长，巩固经济复苏的势头，一方面宏观政策还是要加力，从财政政策角度，因为上半年赤字比较大，下半年应该寻找更多的财政资源来维持上半年的支出水平；从货币政策角度，最近的降息也是发出了比较明显的信号，下半年还是会提供足够的支持。

另一方面，更重要的是着手解决拖累经济增长的两大因素：更科学、精准地应对疫情的散发和多发，加快疫苗接种、加快审批和生产治疗新冠的药物；房地产方面，近期已经出台了一系列支持刚性和改善性购房需求的政策，后续重心要看从供给端怎么解决保交楼问题，让那些相对健全的房地产开发商能完工，同时有足够的资金来偿付债务。

7、过去10年房地产一直是拉动中国经济增长的主要动力，今年投资方面基建投资是在加速过程中，它有可能替代房地产投资成为新动力吗？

丁爽：目前来说应该还不能完全替代。一方面是房地产投资的负增长达到了12%，基建投资虽然有所回升，但我们预计最终可能略超过10%的水平（已经是最优情况）。

我认为，房地产市场目前最大的问题是信心的缺失，包括对开发商、房价、政策调控，消费者缺乏信心。目前一些地产公司出现了不能按时完工、交房的问题，从购房者的角度，即使打算买房，在这种情况下也没有意愿进入市场，即使房贷利率已经下降。所以，如果购房者不进入市场，又影响了房屋的销售，影响到了房地产开发商通过销售来回款。所以，房地产开发商一方面债务融资减少，另一方面售房收入减少，又进一步地加剧了流动性、偿付能力问题，形成了负向循环问题。

要解决这个问题，最根本的还是解决如何稳地价、稳房价、稳预期，要把预期稳住，能让大家对房地产的信心恢复过来。

8、近期AMC积极入局保交楼，帮助房地产业纾困，这是一个有效手段吗？

丁爽：我觉得要解决房地产市场的问题，要从需求端、供给端两方面出手：

需求端已经看到了一系列的措施，包括地方政府因城施策，特别是在房屋限购的规定上有所放松，能释放更多需求；银行体系也是做了很多工作，包括首付比例有所降低，住房抵押贷款利率持续下调。实际上消费者有一些刚性需求、改善性需求存在，但因为担心烂尾楼、房价进一步下跌等问题，购房信心不足，要从供给端解决这个问题。

我认为AMC资产管理公司的介入是一个积极的迹象，主要是通过发挥AMC的优势，包括资金技术方面，能接管一些项目，投入新资金帮助房地产项目完工。这是目前正在采取的措施中的一项，我也看到了更多的措施来助力保交楼：

融资方面，住建部、人民银行、财政部共同推出通过政策性银行来发放专项的贷款，帮助没有完工、逾期的房地产商的项目能完工、交房；另外，央行、银保监会召集主要国有大行开会，鼓励进一步增加放贷，特别是满足房地产市场合理融资需求，这里的房地产市场贷款，不仅是住房抵押贷款，也包括开发商贷款。中债信用增进公司也着手为优质开发商发行票据提供担保。这些措施对现有的一些逾期项目的完工，都能够发挥积极的推动作用。房地产项目完工后，也能提升购房者入市的信心。

更长远地看，根本性地解决房地产市场的问题需要各级政府部门综合施策，恢复健康的市场生态。如果开发商面临的是流动性问题而不是偿付能力的问题，就应该通过融资政策的改变保证这些经营相对健全的开发商获得足够的融资，让他们从负向循环中走出来。对于经营不善并已经失去偿付能力的开发商，则应该使用市场与法治手段实施破产，将资产转移给优质公司。

9、8月份，央行在MLF利率、LPR利率均有超预期的降息操作，下半年降准降息的可能性有多大？国内通胀水平如何？

丁爽：国内通胀水平是相对比较低的，7月份是2.7%，虽然央行也预计通胀下半年在某些月份会超过3%，但这一通胀水平在全球来看仍然很低。

我认为下半年我们在货币政策方面还是以我为主。但这也并不能完全忽略外部因素，所以央行也要强调内外平衡。一方面通货膨胀有上行的趋势，这点还是需要有所警惕；另外美联储连续加息使得中美利差出现逆转，对人民币汇率形成了一定的压力。

综合来看，我们预计四季度中期借贷便利（MLF利率）的降息还有一次机会，约下降10个基点，时间可能在10月份左右；降准方面，我们觉得可能性相对较小，主要还是考虑到中国的流动性比较充裕的情况。

8月，央行中期借贷便利的操作一方面是降息，一方面是缩量，这是一个非常有趣的现象。8月中期借贷便利到期6000亿，但仅投放4000亿，净回收了2000亿的流动性，说明目前市场上主要问题不在于流动性不足，反而是流动性过多，这也体现在了银行间市场回购利率大幅低于政策利率，同时，回购交易额也达到了近期的新高。所以，我们认为下半年只要财政政策继续扩张，能充分执行，它所产生的流动性释放可以使得下半年广义货币增长还能维持在11%左右。从流动性管理角度并没有降准的必要。

当然，目前也有一种观点认为，用降准来替换一些到期的中期借贷便利，降低银行的负债端成本，同时让利给实体经济，这样降准就有一定的合理性。但是，我们认为央行也可以通过其他的政策工具，特别是再贷款来降低银行负债端的成本。

我们认为，以后降准可能不再是一个常规的提供流动性的工具，这个功能可能会由再贷款来承担，而降准可能更重要的是一个释放宽松政策信号的工具。