[有可转债发行的公司]以史为鉴：你不能忘记的那些博弈失败的可转债案例（1）

从1992年底第一只——龙岗可转债（125009）正式发售面世，掐指算来，公司债在我国股票消费市场上早已走来整整27个十年间。

二十三年，几乎相等于足足几代人的时间。

公司债早已走来其漫无目的的林间光阴，如今早已成长为我国民营企业消费市场上一种重要的工具和投资产品，其发售规模也从原本两年两个亿到那时两年几十亿，翻了两个量级，显得越发纤细了。

那时是时候对公司债在我国民营企业消费市场的是非成败作一个简单的简述了。

止到2019年5月31日，沪、深两市共发售公司债公司债303只，募资民营企业金总额为57397.778亿。其中，共发售固定式公司债（热蒙堡县和债券分立买卖的可切换券）21只，募资民营企业金总计为950.65亿。

假如除去固定式公司债，其本质上的公司债共发售282只，募资民营企业金总计为6447.128亿。

这些公司债之中，早已B股的有120只，未B股的虽有162只。

我们曾经说过，信托公司发售公司债后，除了少数值得一提，大多数信托公司是不期望偿债的，而且期望转公司股价越高越好，这样可以避免旧有股东的股权比率被过份溶化；另一方面，公司债持有者也期望信托公司公司股价尽早上涨，尽早促发有条件申购（强制性申购）条文以以获取预期收益。所以，公司债发售上市之后，信托公司与可转债持有者之间就开始了紧张的角力过程。

但是问题是，公司债效期比较艰难，一万两千3年，为数5年、6年，那时多数为6年。在公司债艰难的效期内，有可能会出现下列各种结论：

1、信托公司公司股价一直疲软，并且投票表决拒绝及时大比率调降转公司股价，结论促发有条件回售条文。促发有条件回售后服务，会出现下列两种情况：

（1）投资者将公司债超额回转卖信托公司。出现超额回售后服务，假如信托公司未回售的公司债流通面值低于3000万元，该公司债就会被买卖所暂停买卖。暂停买卖后，一小部分信托公司根据公司债募资附件规定优先选择以银行存款申购的方式申购余下的公司债，如扬州可转债（113010）；另外一小部分信托公司优先选择不进行银行存款申购，待公司债即将到期后再申购。

（2）投资者对信托公司的未来公司股价还有信心，相当一小部分投资者不优先选择回售，没有出现超额回售，未回售的流通面值高于3000万元。其中一小部分公司债后来又促发了强制性申购条文；另外一小部分一直未能促发强制性申购条文而在公司债即将到期后由信托公司申购。

已B股的120只公司债中，共有15只出现过有条件回售。

2、信托公司正公司股价格上涨促发了有条件申购（强制性申购）条文，也有可能出现下列几种情况：

（1）信托公司实施强制性申购程序，大多数公司债持有者把所持的公司债回售后卖出

套现并获得较为可观的收益；但仍然有少部分投资者因为各种原因，最终未回售而被信托公司强制性申购，导致这部分投资者收益率较低。

（2）信托公司在实施强制性申购的过程中，因为突发股灾或其他因素导致正公司股价大幅下跌，致使相当一小部分公司债持有者没有足够时间和机会回售获利，信托公司的被迫超额偿债的。

3、公司公司股价虽然疲软，一直未能促发有条件申购（强制性申购）条文但也未促发有条件回售条文，导致投资者一直持有即将到期后被信托公司申购的。

4、信托公司变更募资民营企业金用途而促发附加回售，导致公司债持有者超额回售的。根据统计数据，这种情况出现的概率较低。截至2019年5月31日，已B股的120只公司债中，出现过附加回售的公司债有5只：燕京可转债（125729）、双良可转债（110009）、久立可转债（128004）、歌尔可转债(128009)、三一可转债（110032）。其中，双良可转债在其效期内前后共出现过两次附加回售，还出现过3次有条件回售。附加回售出现后大多数投资者都没有优先选择回售，主要原因可能投资者多认为信托公司改变募资民营企业金用途并非不利之举，可能是因为消费市场经营环境出现变化所致，改变民营企业金用途对公司未来发展并无不良影响。

我们在前面的文章中多次谈到，公司债投民营企业质上是信托公司及其大股东与公司债投资者之间的一场角力，而且双方都期望将公司债及时切换成信托公司的股份。为了清晰地表述公司债的角力结论，我们将本文前面描述的4种在公司债角力过程中出现的情况从角力双方输赢的角度进行分析。

既然是角力，就可能出现出现下列3种结论：（1）双赢；（2）一赢一输；（3）双输。

我们先明确一下输赢的定义。假如角力结论只考虑一方获胜，那么，最终的结论是个什么样子呢？

1、假如只考虑公司债投资者赢，不考虑信托公司及其大股东的输赢

从投资者的角度来看，只要公司债正股公司股价上涨能促发强制性申购条文，参与公司债投资角力的主要目的就达到了，就可以获得比较满意的收益。这时投资者就算赢了。

截至2019年5月31日，在已B股的120只公司债之中，一直未能促发有条件申购（强制性申购）条文的公司债有10只：龙岗可转债（125009）、茂炼可转债（125302）、雅戈可转债（100177）、阳光可转债（100220）、澄星可转债（110078）、唐钢可转债（125709）、新钢可转债（110003）、博汇可转债（110007）和双良可转债（110009）和扬州可转债（113010）。

其中有两只公司债未能促发强制性申购条文是因为制度上的缺陷：龙岗可转债条文中未设置强制性申购条文、回售条文和转公司股价调降条文；而茂炼可转债对应的公司最终未能在A股消费市场上市。

也就是说，历史数据表明，投资者获胜（赢）的概率是11/12或者91.67%。

这里需要说明的是，雅戈可转债（100177）情况比较特殊，由于效期只有3年，可转债即将到期前的关键几天还赶上因股权分置改革停牌，雅戈可转债即将到期申购时正股还未复牌，致使回售时间大大缩短。由于当时股权分置改革具有对公司股价的巨大刺激作用，这种预期促使大多数投资者都在股权分置改革停牌前及时回售，可转债即将到期申购时申购比率只有1.59%。而且在公布股权分置改革实施方案复牌后，正股公司股价暴涨，这些可转债持有者及时回售后，正股复牌马上就可以获得巨大的收益。

另外，还要注意到的情况是，在2006-2007年空前大牛市之前发售的公司债，在牛市期间正股公司股价暴涨，都无一值得一提的促发了有条件申购（强制性申购）条文，但有几家信托公司放弃了强制性申购的权利，而优先选择让公司债自然即将到期后再申购。这些公司债包括：燕京可转债（125729）、民生可转债（100016）、（110037）、桂冠可转债（100236）、云化可转债（100096）、包钢可转债（110010）、招行可转债（110036），最终都没有行使强制性申购的权利。在公司债持有者自发回售的过程中，有些公司债未回售银行存款一度低于3000万元，被买卖所暂停买卖。但这种情况下，回售仍然不受限制，直至公司债最终即将到期为止。但这些公司债的持有者在牛市期间大多数都优先选择了将可转债转成股票后卖出获利，真正即将到期申购的数量微乎其微。所以，它们属于促发了有条件申购（强制性申购）条文、但未实施强制性申购程序的公司债。

这里要提示一下，（000729）历史上共发售过两次公司债，分别为燕京可转债（125729）和燕京可转债（126729）。前者于2002年10月16日发售，后者于2010年10月15日发售。期望读者不要将两者混淆。

2、假如只考虑信托公司及其大股东赢，不考虑投资者的输赢

对信托公司及其大股东而言，其角力的主要目标就是期望公司债持有者回售的比率尽可

能高，这样偿债的金额就可以尽可能地减少。其中最终回售比率90%是一个重要的基准线。假如最终回售率达到90%以上就算获胜或者赢了。

在已B股的120只公司债之中，最终回售比率低于90%的共有10只：龙岗可转债（125009）、茂炼可转债（125302）、创业可转债（110874）、澄星可转债（110078）、唐钢可转债（125709）、新钢可转债（110003）、双良可转债（110009）、燕京可转债（126729）和吉视可转债（113007）和扬州可转债（113010）。

上述10只公司债中，虽然最终回售率低于90%但在效期间确确实实促发了强制性申购条文的有创业可转债（110874）、燕京可转债（126729）和吉视可转债（113007）等3只公司债，它们都属于特殊情况。创业可转债（110874）、燕京可转债（126729）是先促发了有条件申购条文引发了一定比率的可转债回售之后才促发了强制性申购条文；而吉视可转债（113007）则是在促发了强制性申购条文之后，在实施过程中遭遇股灾使得正股公司股价暴跌导致回售比率很低。

因此，信托公司及其大股东获胜（赢）的概率也是11/12或者91.67%。

（来源：雷运清1008的财富号 2019-06-17 09:25） [点击查看原文]