麦特·卡马曼是Baupost券商副总裁，是现阶段消费市场上倍受股权投资人敬重的人物形象，他的代表作品《安全可靠货币乘数》已正式成为关键的股权投资关键著作。
对Baupost平衡而坚挺快速增长的业绩预期，卡马曼将其想像成F1， 许多人都期望每几圈都领跑，但最关键的是，冲向起点时，你还在F1场上 。而当Baupost出众的业绩预期时，却基本上看不出甚么信用风险。实际上，许多人都不得已宣称，卡马曼最坚持不懈的是特别强调股权投资信用风险。在卡马曼的股权投资女团中从来不采用资金成本，即便是采用少许的资金成本，即使资金成本是两个非常大的信用风险不利因素，这些失利的套期保值公募基金基本上都采用了安非他命的资金成本。
在麦特·卡马曼新一代的本年度致小股东函的节录里，他谈了甚么是那时的股权投资人直面的最小考验、他是怎样直面消费市场的失调的，和为甚么他指出对不由此可知的绝望是两个非常大的鞭策不利因素。
作者：麦特·卡马曼
来源：淡水value（ID：LQ-New-value）
反复无常的消费市场先生
人的想法波动很容易和普遍意见的波动一致。现在人们甚至比平常还要短视，能够考虑到消费市场下午4点钟闭市就算是长线了。为了保持真正的长线视角，股权投资人必须不惧经历重大的短期损失：没有短期的痛苦，就没有长期的收获。在当前的环境下，坚持做股权投资人（不变成即日交易者或旁观者）会给你带来基本上空前的优势。股权投资人直面的问题是，除非大抛售现象停止，消费市场恢复平衡，否则前景看起来会一直像诅咒而不像祝福。
在那时的这个环境里，股权投资直面的最小考验不是惩罚性的价格下跌，也不是极高的波动性，而是经济的急剧下滑。这使得分析公司的基本面变得极其困难。当证券价格下降时，关键是识别这是基本面改变导致的合理化学反应，还是极端过分化学反应。在包普斯特，我们一直都在寻找这样的过分化学反应，不管是失利成长股的令人失望的利润，债券的降级，某股票被剔除出指数、被退市，或者即使追加保证金通知而被迫抛售……这都是我们寻找的目标。基本上，绝望导致的过分化学反应就等同于良机。
然而，在那时的消费市场中，基本上所有的东西都在暴跌，区分合理的化学反应和情绪化的过分化学反应更困难了。这是即使现在出现了恶性循环（和大家习以为常的在繁荣时促进消费市场和经济的良性循环相反）。所谓恶性循环是，证券和住宅价格降低和严重的信贷收缩导致经济进一步恶化，而下滑的经济又进一步影响证券及住宅的价格和贷款可供量。
在今年住宅和商业地产的价格崩溃和全球股市下降40%、50%甚至更多的情况下，个人股权投资人和机构股权投资人的财富都蒙受了重大的损失。突然，新的公司、大学和医院停止出现，没有人开办了，高价商品如汽车、家用电器和奢侈品卖不动了。恶化的经济和上升的失业率预示着销售额下降时期可能会延长，工业生产能力过大导致价格承受压力，因此利润和现金流急剧降低。消费者支出下滑可能比周期还要长，消费模式可能半永久性地改变了，一些消失了的需求可能会一去不复返。在税收下降的同时社会福利支出却上升了，导致地方政府面临严峻的危机。不过恶性循环最后将会被打破，证券和经济不会被清零，就像在良性循环中它们也不会上涨到无限高一样。尽管如此，在整个2008年，抛售的规模还是一次又一次地超出沙里淘金寻找良机的谨慎的股权投资人们的预料，而且在许多案例中，企业基本面的衰退开始正式成为消费市场价格下降的原因。许多跟风抛售的人们，在早期会不可避免地跑赢以价值为导向的买进便宜股权投资良机的猎手。
沃伦·巴菲特说过——其他人也无数次重复过——潮水退了，你才知道哪个在裸泳。这句话说得真好。潮水退了，大多数股权投资女团惨败。但是并不是所有的股权投资损失都一样多，一些股权投资人损失了资金然后进行了变现，锁定了损失。一些股权投资人对倒闭的或摇摇欲坠的银行、经纪人公司、住宅建造商或有毒的次级债证券进行了股权投资，这些损失大部分是板上钉钉，不可能扳回了。但是，消费市场却在把洗澡水和孩子一起倒掉，一些没有裸泳的、明智的股权投资人们是这样指出的。在下降刚开始的时候买进看起来像是犯了极大错误，其实不然。实际上，水落石出前，对错又有谁人能判断？
本杰明·格雷厄姆和大卫·多德教诲我们，金融消费市场是狂躁的，最好把它当作两个反复无常的交易对象，而不是判断自己的股权投资是否正确的仲裁者。有时候消费市场会以过高价格买进你的东西，其他时候消费市场又会以极大的折扣卖给你证券。假如你听从消费市场先生的建议，或者你指出消费市场先生是智慧的，那么你的失利将不可避免。但是，假如你把消费市场先生当作良机，并利用情绪化的极端现象，那么将来你很有可能会成功。假如在你眼里股票只是屏幕上跳动的曲线或价格变化的电报消息，那么你就会陷入迷途。但是，假如你把股票看作企业的部分产权，那么你将会获得正确的洞察力。在消费市场处于极端波动的情况下，必要的思路清晰是很关键的。
亘古以来的角力
最近出现了绝望完全压倒贪婪的情况。尽管企业基本面仍然糟糕，但是，当现在作壁上观的资金不满足于微小的收益而去寻求更高的回报，偷偷溜回消费市场的时候，行情就会开始。有信用风险的企业债务和住房抵押贷款证券的极有吸引力的收益和很低的买入价格与安全可靠的美国国债的极低的收益和基本上不打折的价格之间，已经形成了鲜明的对比。这个对比正是消费市场先生疯狂行为的另一种体现。当预期经济复苏，股权投资人决定冒一点信用风险的时候，安全可靠的国债价格将会明显下降，为安全可靠付出过大代价的惊恐的股权投资人们将会遭遇损失。随着2009年的到来，我们预期在熊市的反弹与金融消费市场的波动、惨淡的经济和依靠政府干涉来实行的去资金成本化和便宜货搜寻者的搜寻中，亘古以来的贪婪与绝望之间的角力将继续进行。
消费市场的节奏
包普斯特在2008年消费市场崩溃的时候建立了许多新的头寸。许多人试图把握消费市场的节奏，等待行情启动的时刻（好像行情来的时候会有明显的迹象一样）。从长远来看，这样的策略有严重的缺陷。历史上，真正在底部和回升中发生的交易很少，而且当消费市场安静下来，经济开始恢复的时候，来自其他买家的竞争将会非常激烈。此外，价格从底部回升可能会非常快。因此，股权投资人应该在熊市的剧痛中投入资金，并能理解在事情变好之前会有更坏的情况发生。
过程比结果更关键
特别是在那时的困难环境下，公募基金经理必须牢牢记住，只有他们可掌控的东西即股权投资方法和客户基础的性质，才是股权投资哲学。在任何消费市场环境下，坚持你的股权投资方法是长期股权投资能否成功的关键。法国兴业银行（Socit Gnrale）的消费市场策略师詹姆斯·蒙蒂尔（James Montier）最近指出，当询问运动员们在参加北京奥林匹克运动会之前想甚么的时候，得到的回答一律都是，只关心过程，不关心结果。这一点也适用于股权投资人。
股权投资过程中惨败很容易发生。假如股权投资经理关注取悦客户更甚于股权投资，那么这种股权投资方法是不好的。假如股权投资经理们担心机构的波动、可能的赎回和损失，以至于忘记寻找合理的良机，那么这种股权投资方法注定会失利。假如经理们的眼光变得过于短线，那么这种股权投资方法是妥协的。假如股权投资经理们情绪失控，互相指责，大家都当事后诸葛亮，那么股权投资方法不可能顺利得到运用。假如股权投资经理们关心的是最小化机构的价值，或假如公开上市的话，是最小化股价，而不关心客户的长期利益，那么这种股权投资方法是堕落的。股权投资不是件容易的事情。成功离不开智慧的诚实、严格、创新和廉正的股权投资方法。
为不确定性辩护
成功的股权投资离不开决心。当采取和大众相反的方法的时候，就必须有能力坚持自己的想法。在他人犹豫不决时，坚定不移，利用他人的绝望和恐慌，买进便宜货。成功的股权投资也离不开灵活和开阔的思路。股权投资通常是以某个价格买进，在价格上升时持有，然后在更高的价格卖出。你永远也不能确定经济将快速增长还是萎缩，消费市场将上升还是下降，或某个股权投资是否能达到你的预期。在这些不确定性中，过于自信的人会一意孤行走向毁灭。成功的股权投资人必须克服骄傲自大，做到虚心谦卑，认识到尽管自己做了大量研究而且倾注了心血，但是仍然可能犯下错误。
罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）发现有些人总是过于自信。我们也这样指出。有人在股权投资行业里看到的都是确定无疑，有人看到的却都是可能性。虽然仔细思考而且犹豫的人在牛市收益较少，但是想也不想就出手的人在熊市来临时往往难逃灭顶之灾。在股权投资中，过于确定可能是两个严重的问题，即使其导致股权投资人不去重新检查有缺陷的结论。
没有人是全知全能的。我们只能依靠少量的证据、真理的精义和可能是真理但无法证明的东西来作判断。我们必须平衡自己的看法和其他不同的看法。在股权投资中，其他人的预期对价格的影响远远大于隐藏的真相，甚至假如你自己的看法已经在消费市场价格中体现出来了，那么即使你的看法是正确的，其实也毫无价值了。
不确定的心态比确定的心态更难达到：确定带来自信，而自信又反过来强化确定。对股权投资人来说，在两个不确定、变化多端、未知的世界里，过分自信是危险的。虽然，不确定产生怀疑，怀疑可能会使股权投资人无所作为，但是不确定也鞭策勤奋，即使试图消除所有怀疑的股权投资人永远不会停止努力。与导致分析中出现瑕疵、决断过早或决断错误的确定性不同，健康的不确定驱使人们追寻有理由的相信。
要一直牢记，我们可能会犯错，因此必须考虑其他情况，建立保护措施，警觉地观察我们的评估是否正确。我们总是在证券价格开始反映全部价值时就出售，即使我们永远不确定价值评估是否精确。我们通常将股权投资集中在回报和信用风险最有利的股权投资中，我们知道我们永远不能完全确定，所以我们多元化股权投资。最后，我们的不确定驱使我们更努力而且永远警觉。
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