过分化学反应可以发生在中国周期性性的任何阶段。经济繁荣末期的过分化学反应会带来资产泡沫，经济萧条末期的过分化学反应会转差危机负面影响，经济衰退与经济衰退末期的过分化学反应会加大消费市场震荡。2018年初到2019年4月以来，海内外中国经济快速增长明朗化性稳步走低，投资交易中的过分化学反应不断涌现，引起外汇消费市场双重市场波动。责任编辑以代表外汇消费市场贷款利率的债券利率变化为例，概要分析这一现象及原因。
1.四起的过分化学反应
2018月底至今，英国与中国消费市场的债券利率均呈现快速、广度的冲高或上行，其原因，众所周知的是财政经济政策和中国经济表现。这些过分化学反应在稳步几段末期后因为中国经济和经济政策的渐渐明朗化、消费市场预期的不断修改，又呈现社会性的反弹。
1.1英国消费市场的过分化学反应
（1）2018月底，英国债券利率超消费市场预期上行。2018年欧洲央行升息4次，此轮升息周期性总计升息9次（15、16月底各1次，17年3次，18年4次），财政经济政策稳步缩紧。在此之后，英国中国经济一片向好，2018年9月就业率pulchre3.7%，通货膨胀率已连续半月维持在2%以上水平、且在2018年5月-8月间曾一度接近3%，工业PMI已连续30半月低于水平线线、在2018年8月甚至达到61.3的低点。受经济政策面缩紧与中国经济向好消费市场预期负面影响，2018年10-11月，英国10TNUMBERbp债券利率屡屡突破3.2%的低位，创近几年新低。
（2）2019年3月，英国债券利率超消费市场预期上行。进入2019年后，英国中国经济坚挺的快速增长趋势再次出现一定程度下滑，就业率在2019年1月升到4%，2019年1月、2月CPI分别跌落至1.6%、1.5%，距2%的平均速度再次出现较大差别；当今世界中国经济也再次出现了普遍大幅下滑征兆，欧、日等中国新兴消费市场经济衰退不振，IMF调低当今世界中国经济快速增长消费市场预期；在此之后，欧洲央行回应渐渐趋鸽，2019年1月财政经济政策全会中止了进一步渐进式升息的措词；3月财政经济政策全会中止升息，并上调中国经济增长速度和通胀消费市场预期。受中国经济稳步走低以及财政经济政策转鸽负面影响，2019年3月英国10TNUMBERbp债券利率曾一度大幅下滑至2.4%以下。4个半月时间里，大幅下滑振幅超过80BP。
1.2中国消费市场的过分化学反应
（1）2018月底-2019年初，中国债券利率快速上行。2018年，中国央行降准4次（降准宣布时间分别为1月17日、4月17日、6月24日、10月7日；实施时间分别为1月25日、4月25日、7月5日、10月15日），造成2018年较为宽松的流动性格局；及至2018年初，地方债集中放量发行的对冲作用消失后，债券利率快速上行；进入2019年后，1月4日央行宣布决定上调金融机构存款准备金率1个百分点（1月15日和1月25日分别上调0.5个百分点），央行有关负责人称，降准将释放资金约1.5万亿元，加上即将开展的TMLF和普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑一季度到期的MLF不再续做的因素后，净释放长期资金约8000亿元。。在此之后，中国中国经济上行压力渐渐显现，消费、固定资产投资、社融等的增长速度稳步大幅下滑，中美贸易战陷入多轮谈判，PMI跌破枯荣线，CPI、PPI再次出现大幅下滑态势，受这些中国经济指标变动负面影响，2018月底消费市场消费市场预期高度一致，机构普遍预测中国经济将稳步探底、央行降息可期。在中国经济表现和经济政策面的共同带动下，中国10TNUMBERbp债券利率从2018年9月底3.7%的低位迅速上行到2019年1月中旬的3.1%以下，大幅下滑振幅超过60BP。
（2）2019年4月，中国债券利率快速上行。2019年1-3月，中国经济数据确实显示出疲态，但由于中国经济数据的转差已经提前在消费市场预期层面反映，所以债券利率也并未进一步冲高，而是受股市上涨负面影响呈现阶段性市场波动格局。2019年3月底、尤其是4月以后，3月中国经济金融数据渐渐公布，PMI、CPI、PPI、出口、新增人民币贷款、社融、M2等再次出现向好征兆，消费市场对中国经济的悲观消费市场预期被扭转。在此之后，经济政策面没有进一步宽松的征兆，4月MLF到期资金以逆回购及MLF方式进行续作，降准、降息概率降低；2019年一季度财政经济政策报告指出把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌，消费市场对财政经济政策缩紧顾虑增加。受2019年3月数据回暖及经济政策无进一步放松征兆负面影响，10TNUMBERbp债券利率从3月底3.06%的低点迅速上行至4月24日3.43%的低点，不到1月的时间上行振幅高达37BP。
1.3过分化学反应后的消费市场反弹
（1）英国债券利率的反弹。一是2018月底快速上行后随着中国经济快速增长的弱化、经济政策的转向再次出现上行（前文已介绍）。二是2019年3月超消费市场预期上行后又再次出现上行，从3月底2.39%的低点一路反弹至4月中下旬2.6%附近。
（2）中国债券利率的反弹。一是在2018月底及2019年初快速上行后再次出现反弹（前文已介绍）。二是在3月底和4月初在中国经济数据回暖、央行经济政策缩紧消费市场预期下快速上行后，受4月25日国务院经济政策例行吹风会央行回应财政经济政策未缩紧等消息负面影响， 债市利率当日迅速上行，后续不排除进一步下落可能。
2.过分化学反应的原因
造成消费市场过分化学反应的原因有很多种，从众效应、投机心理、消费市场预期的非理性（经济繁荣末期盲目乐观，经济萧条末期盲目悲观，经济衰退和经济衰退末期不断反转）、信息不完全等。笔者认为，除此以外，对中国经济以及经济政策分析重表象轻本质、重当下轻趋势也是造成消费市场过分化学反应的重要原因。
2.1英国经济政策与中国经济
（1）欧洲央行此轮升息目标在于财政经济政策回归正常化而非抑制中国经济过热（为应对金融危机欧洲央行将联邦基金目标利率已连续7年保持在0.25%的水平，历史罕见），因此对于升息次数的推定不能依据过去资产泡沫化末期的升息历史来推断，否则，升息次数自然会被高估，债券利率的上行化学反应的也是大于9次的升息消费市场预期。
（2）2019年财政经济政策的转鸽并不能得出欧洲央行即将降息的结论，英国中国经济只是停止扩张，暂未有经济衰退征兆。欧洲央行3月财政经济政策全会除了中止升息外，还公布了最新的中国经济预测：中国经济增长速度方面，将2019 年、2020 年的GDP 增长速度预测分别从2.3%、2.0%上调至2.1%、1.9%，2021 年和长期GDP 增长速度预测保持不变；就业率方面，将2019 年、2020 年、2021 年的就业率预测分别从3.5%、3.6%、3.8%上调至3.7%、3.8%、3.9%，将长期就业率预测从4.4%上调至4.3%；通胀方面，将2019 年、2020 年、2021 年PCE通货膨胀率预测分别从1.9%、2.1%、2.1%上调至1.8%、2.0%、2.0%，2019 年、2020 年、2021 年核心PCE 通货膨胀率预测保持不变（均为2%）。核心通胀没有跌破2%，就业率虽有上调，但长期就业率反而上调，工业仍在扩张区间，所以不会立即降息。
2.2中国经济政策与中国经济
（1）中国此轮财政经济政策宽松更趋结构而非数量。国际金融危机后大规模刺激的负面影响、以及2017年前后去杠杆的艰难历程，决定了中国财政经济政策不可能再通过大水漫灌的形式托底、刺激中国经济。2018年至2019年1月，虽然共降准5次，但第一次是普惠金融定向降准、只针对普惠金融领域贷款达到一定比例的金融机构执行，后4次降准都明确了资金使用的范围（或置换MLF、或投向债转股、或投向小微），在经济政策调节更加注重针对性、更加注重传导渠道疏通、更加注重服务小微的背景下，社会性的降准和降息概率都有所降低。
（2）当前中国中国经济企稳的稳步性还需进一步验证。春节因素消退后，主要中国经济与金融指标回升符合客观规律，但不足以支撑中国经济触底回升的判断，如CPI的上行有天气原因导致的鲜菜价格上涨，猪瘟疫情引起的猪肉价格上涨也渐渐发挥负面影响；PMI本质上是环比指标，3月的反转与2月较低的景气度有关；社融、信贷的上升中不排除金融机构放贷行为的季节性因素，数据企稳的稳步性有待观察；此外，海外中国经济有所下滑、贸易战仍未明朗化背景下，中国中国经济难以轻言回暖。2019年4月央行通过公开消费市场投放而非降准的方式对冲MLF到期、2019年一季度财政经济政策报告重提总闸门也并不代表财政经济政策转向，在中国经济未明确企稳背景下，财政经济政策对中国经济的支撑作用不会在短期内消退
3.过分化学反应对消费市场的负面影响
一是加大消费市场震荡。过分化学反应往往在短期再次出现大幅市场波动，且此后消费市场普遍再次出现反弹，这会加大消费市场市场波动性。
二是加强交易谨慎性。过分化学反应造成的消费市场震荡虽能增加二级消费市场的交易机会，但是也会造成损失的扩大，加强消费市场避险情绪，加大交易谨慎性。
三是增加趋势判断的难度。过分化学反应及此后的反弹中，消费市场消费市场预期不断修改、变化，而消费市场预期具有自我实现效应，其与中国经济和经济政策之间存在双向负面影响，被消费市场预期负面影响的中国经济、经济政策变化又反过来会对下一步的贷款利率变化产生负面影响，加大趋势预测的难度。
相关阅读：解构债市研判框架
发表评论